Recientemente, Delta Airlines (DAL) saltó a los titulares al reestructurar su exitoso programa de fidelización SkyMiles, lo que causó un gran revuelo entre sus clientes. Delta ha adoptado medidas que dificultan el acceso de los socios de SkyMiles como yo a las salas VIP de los aeropuertos y a otras ventajas del programa. Esta decisión recibió críticas generalizadas en X (antes conocido como Twitter), con usuarios que expresaron un descontento extremo. Esto me hizo pensar. ¿Está matando Delta a su gallina de los huevos de oro? Echemos un vistazo.
Durante una reciente presentación a los inversores, el consejero delegado de Delta, Ed Bastion, reveló que se prevé que la asociación SkyMiles con American Express genere cerca de 6.500 millones de dólares en ingresos para Delta en 2023.
Delta ha revelado que el volumen de cargos de los consumidores en las tarjetas AMEX de marca compartida se acerca al 1% del PIB de EE.UU. se acerca al 1% del PIB de EE.UU. lo que sitúa el volumen un poco por debajo de los 255.000 millones de dólares anuales.
Estas cifras son asombrosas. Muy sencillo, Delta genera ingresos cuando los clientes gastan en sus compras diarias utilizando su tarjeta AMEX de la marca Delta.
El punto clave que probablemente se pase por alto: ¡estas compras no tienen nada que ver con viajar! Desde el punto de vista de Delta, el acuerdo con American Express es casi un negocio independiente, y menos volátil, de su negocio principal, cíclico y de gran intensidad de capital, el de las aerolíneas.
No estoy seguro de que los inversores reconozcan la importancia de esta fuente de ingresos.
La transparencia (o la falta de ella) puede ser una de las razones: Delta no proporciona un desglose detallado de la estructura de costes relacionada con los ingresos generados por el programa de fidelización. Aunque no puedo estar seguro, creo que los márgenes de este programa de fidelización podrían acercarse al 50%. De ser así, Delta podría ganar 3.250 millones de dólares de EBITDA sólo con el programa SkyMiles en 2023.
Delta: mitad negocio aéreo, mitad negocio de tarjetas de crédito (casi)
Sume esa cifra: Delta generó 7.000 millones de dólares de EBITDA total en los últimos 12 meses. Así que si mi estimación de 3.250 millones de dólares es cierta, significa que casi la mitad de los beneficios de Delta (el EBITDA es una medida rápida y sucia de los beneficios, para ser justos) proceden de un negocio de tarjetas de crédito que literalmente subcontrata.
Se pone mejor: Delta ingresó casi 56.000 millones de dólares en los últimos 12 meses para generar esos 7.000 millones en EBITDA. Podemos usar matemáticas chapuceras y estimar que si la remuneración de Delta por SkyMiles de American Express será de 6.500 millones de dólares en 2023, podría equivaler a algo menos, digamos 6.000 millones de dólares, en los últimos 12 meses.
Fuente: Presentación a los inversores de Delta, junio de 2023
Así, 56.000 millones de dólares de ingresos nos llevan a 7.000 millones de dólares de EBITDA global de Delta, pero si separamos el negocio de las tarjetas de crédito, el negocio de las aerolíneas obtiene 50.000 millones de dólares de ingresos, lo que lleva a (una estimación de) 4.000 millones de dólares de EBITDA.
Esto da al negocio aéreo de Delta un margen de EBITDA de ~7%.
Mientras tanto, esos 6.000 millones de dólares (de nuevo, estimados) de remuneración de tarjetas de crédito en el último año arrojan la increible cantidad de 3.000 millones de dólares en EBITDA.
Ahora, Delta necesita el negocio de las aerolíneas para ofrecer el de las tarjetas de crédito, y es de suponer que American Express tiene el poder de cambiar algún día de opinión o modificar las condiciones del acuerdo. Pero la cuestión es que los beneficios importan más que los ingresos para una empresa y, por lo que sabemos, Delta va camino de convertirse a partes iguales en aerolínea y compañía de tarjetas de crédito.
¿Por qué es importante para los inversores?
Aparte de la enorme diferencia en los beneficios estimados anteriormente, los flujos de caja vinculados al gasto general de los consumidores tienden a ser más fiables (es decir, valiosos) que los flujos de caja vinculados a las aereolíneas. Y además de ser mucho mayores, los beneficios tienden a ser también más constantes: cosas como los elevados gastos de capital, los salarios de los sindicatos y las huelgas han hecho que las aerolíneas estadounidenses (incluida Delta) sean famosas por entrar y salir de la quiebra.
En otras palabras, no sólo el margen EBITDA del negocio de tarjetas de crédito es más jugoso, sino que el mercado tiende a asignar múltiplos mucho más altos a beneficios fiables como esos que los que asignaría a beneficios de tamaño similar generados por el cíclico sector de las aerolíneas.
Pensemos en empresas de tecnología financiera como PayPal, que también se beneficia de ingresos «pegajosos» por procesamiento de pagos. PayPal, con una capitalización bursátil de casi 65.000 millones de dólares, cotiza a un múltiplo de 16 veces los beneficios acumulados (más del doble del múltiplo de Delta) y 10 veces los beneficios del próximo año. Los múltiplos de valoración de procesadores de pagos como Adyen y Stripe, de capital privado, son incluso superiores.
De hecho, la discrepancia entre los «dos negocios» de Delta puede ser tan grande que no me sorprendería ver a la compañía escindir una participación minoritaria de su negocio SkyMiles en algún momento, bajo la lógica de que mantener el negocio más atractivo de SkyMiles amarrado al negocio menos atractivo de la aerolínea deprime la valoración de SkyMiles.
Si el mercado está de acuerdo en que la separación de SkyMiles desbloquearía el valor, entonces tal transacción -si se produjera- sería una ganancia para los accionistas existentes, que ya poseen SkyMiles en virtud de ser propietarios de Delta.
Por el momento, los detalles de SkyMiles permanecen ocultos en los estados financieros generales de Delta, dejando a los inversores la tarea de estimar su impacto real y su aportación de valor a la empresa. Y, según algunos, potencialmente infravalorándolos.
Feliz inversión,
Barry
Cláusula de exención de responsabilidad: El presente artículo tiene carácter exclusivamente informativo y no constituye asesoramiento en materia de inversión ni una oferta de compra o venta de valores. Invertir conlleva riesgos inherentes. Realice siempre una investigación exhaustiva o consulte a un experto financiero antes de tomar cualquier decisión de inversión.
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