这次有什么不同吗?
假装只有你一个人知道,在一家小型上市公司的总部地下埋藏着一颗巨大的钻石,其大小可能相当于价值 3.5 亿美元的 “希望之钻”。
假设大楼本身的建造成本为 500 万美元,那么即使要拆掉整个总部才能得到钻石、再加上任何业务中断的成本,炸掉大楼也几乎可以肯定是物有所值的。
你会买这只股票吗?
从一个角度看,股票投资有两个基本概念:
- 股票应有的价值
- 股票是否真正达到该价值
或者更准确地说:在投资中,仅仅 “正确 “是不够的。 因为经济学是一门社会科学,你必须是正确的,然后你需要有一大群人走过来,用行动来认同你是正确的。
你也许可以说服公司摧毁总部,以寻找你声称在那里的钻石,但这需要一些努力。
当你买入一只股票时,你基本上就是在(用你的行动)宣布股价应该更高。 这意味着,股价服从或向“正确”价值迁移的问题适用于几乎所有投资者。
但是,由于单个预测很难,研究起来也没有特别的新闻价值,因此分析师和学者们倾向于关注一些更容易的东西:均值回归。
![图表](https://www.bbae.com/wp-content/uploads/image-414.png)
数据来源 Multipl.com
例如,标准普尔 500 指数目前的市盈率为 27。 但其平均数是 16,中位数是 15。
那么,价格是否过高? 它应该回到平均值/中值吗? 会吗?
事实证明,这些都是存在的问题,或者至少是有争议的问题。
市盈率是否意味着回调?
优秀的 Tker.co 博客的作者 Sam Ro在其最近的博文(可能需要订阅)中探讨了这一问题,他主要引用了美国银行分析师 Savita Subramanian 的研究报告:
- 一半的杠杆率
- 更低的收益波动性
- 更高的盈利水平
- 轻资产企业比例增加
——与前几十年相比,今天的市场有这些区别。
换句话说,这次与以往不同:今天的市场 “更好”,因此理应获得更高的估值。
在不抢Sam风头的前提下,我想说的是,他展示了一些图表来证实低债务和轻资产的观点,并补充了一个关于提高工人生产率的观点。
我还看到有人提出 “市盈率越高越合理,因为这次不一样 “的论点,其中还包括其他一些观点:
- 如今交易成本更低
- 多样化成本更低
- 至少从 2009 年到 2022 年,美国一直处于低利率状态
博主尼克-马焦利(Nick Maggiulii)在这里提出了其中一些观点。 这些观点合情合理。
Sam以前曾用罗伯特-席勒(Robert Shiller)追踪的10 年市盈率解释过均值回归(或缺乏均值回归)。 (席勒市盈率不使用最近 12 个月的收益作为分母,而是使用了过去 10 年的通胀调整收益)。
![图表](https://www.bbae.com/wp-content/uploads/image-413.png)
数据来源 Multipl.com
Sam 指出,高盛分析师没有发现席勒市盈率存在均值回归的统计证据。 我不是统计学家,所以我无法证明高盛分析的正确性,但高盛的另一个观点是,由于席勒市盈率使用的是 10 年的跟踪盈利数据,你可能需要等待很长时间才能实现均值回归:
引用Sam自己对高盛的引用:
“例如,席勒 CAPE 于 1989 年 8 月进入第 10 个十分位,但 13 年来一直没有恢复到其长期平均值”。
![席勒 CAPE 比率](https://www.bbae.com/wp-content/uploads/image-412.png)
来源:高盛,via Sam Ro/Tker.co
但从第二张图表中可以看出,统计意义本身也有很大差异。
可以支持任何观点的统计数据?
这个问题是否有可能与新兴市场的 “好处”、皮奥特罗斯基评分、等权重标准普尔超额 收益,以及其他许多有时 “有点对”、有时 “有点不对 “的说法同属一列?
投资具有高度的模糊性,而人的思维又是如此,因此并非不可能看到— 我并不一定说这种情况就发生在这里——有人通过从茫茫大海中挖掘出一些数字 “真相 “而声名鹊起,然后又有揭穿者提出另一种 “真相”。 而事实上,他们都只看到了部分真理,也就是说,两者都不完全对,也不完全错。
换句话说,要小心自信的社会科学家。
为什么我在投资中很少相信 “数字”?
年轻的凯文-克拉森(Kevin Klassen)曾是盖茨堡学院(Gettysburg College)的一名学生,他对上述驳斥不敢苟同、 他在《盖茨堡经济评论》中写道 市盈率 确实 会均值回归,至少在2008年至2017年期间是这样,而且事实上,市盈率回归比价格(“P”)回归来得更快。
凯文曾是一名学生,因此在凯文与华尔街之争中,华尔街会在信誉上胜出。但还有 Jason Hsu,他是 Rayliant 的创始人和 Research Affiliates 的联合创始人(另一位联合创始人是 Rob Arnott),Research Affiliates 是最知名、最受瞩目的 smart beta 公司。Jason 同时还是加州大学洛杉矶分校的金融学教授,撰写了 40 多篇同行评审文章。
Jason也许会在与华尔街分析师的信誉之争中获胜,他和凯文一样,也认为存在均值回归(至少有时是这样)。
还有一些人(Wiegand 和 Irons,2005 年)说,不存在均值回归,因此高市盈率可以保持在高位。
此外还有一些人 (Becker、Lee、Gup,2010 年)认为市盈率是会均值回归的。
欢迎来到社会科学领域,伙计们。
![BBAE:重新定义投资](https://www.bbae.com/wp-content/uploads/Investing-Reimagined.png)
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