了解投资回报率和加权平均资本成本

从前，公司的主要财务目的是为投资者赚取利润。

然后是证券化。 后来，投资者越来越多，”大傻瓜理论 “也随之而来。

随后，科技公司不惜赔本也要抢占市场份额，以换取潜在的抛物线回报。 为 “线性”的传统公司设计的指标并不适合这些新公司，至少在它们亏损的阶段是如此。

今天的市场仍然主要容纳传统公司，但对 “现在输、希望以后赢 “的公司已经越来越宽容——其中最成功的公司实际上已经赢了，而且赢得很好。

换句话说，无论投资者对公司是 “长线” 还是 “短线”，公司最终都必须增加经济价值。

什么是 ROIC？

衡量一个企业是否增加了真正的经济价值，没有比投资资本回报率（ROIC）更好的了，或者从技术上讲，将投资资本回报率与公司的加权平均资本成本（WACC）进行比较。 今天我将介绍这两个指标。

简而言之，正如摩根士丹利（Morgan Stanley）的图表所示，高投资回报率股票的表现优于其他股票。

来源：摩根士丹利

如果您听说过净资产收益率（ROE）——沃伦-巴菲特最喜欢的指标之一，那么您对 ROIC 就有了一半的了解。

ROE将股权投资者的回报与股权投资者提供的资本(概念上)进行比较，而ROIC将债务和股权投资者的回报与两者提供的资本进行比较。

投资回报率：分子

ROE的 “回报 “部分很简单，就是净收入，也就是公司在支付了运营成本、利息支出和税金后剩下的钱。

就 ROIC 而言，我们必须对财务报告中的一个小插曲进行调整。

ROIC 分子是公司收益中可用于 (1) 债务提供者和 (2) 股权提供者的份额。

利润表中与我们最接近的是营业收入，它是公司收益中可供（1）债务提供者、（2）税务机关和（3）股权提供者使用的部分。

我们不想要税收部分。 我们要的是税后 营业收入，因为这只代表债务和股票投资者可获得的收益。

由于财务报表中没有这一指标，我们只能用营业收入（或 EBIT，又称息税前利润，与营业收入基本相似，但作为非美国通用会计准则，有时不包括非经常性开支）乘以（1 – 实际税率）来计算。

如果你想知道实际税率，它只是用已付所得税（或者更令人困惑的是，用声称已付的所得税，因为在包括美国在内的许多国家，实际支付的现金税不尽相同）除以税前收入。

我们这番努力的成果是一个叫做税后净营业利润（NOPAT）的分子。

因此，如果您的营业收入为 100 美元，实际税率为 35%，那么您的净营业收入为 65 美元。

投资回报率：分母

那么，如果投资资本回报率 的 “回报 “部分是纳税调整后的营业收入（NOPAT），投资资本又是什么呢？

最简单的公式是：债务 + 股权。

这是完全合法的。

如果你喜欢更复杂的视角，那么 ROIC 的分母可以被认为是公司（通过运营）可望为投资者赚取回报的任何东西。

那就只有赚取回报的资产，以及运营资产。

我所说的 “运营 “是指不包括现金；根据一个简化的假设，即公司可以很容易地将多余的现金存入货币市场基金，从而在其业务的现金部分对得起投资者。

一个更微妙的观点是，某些基线金额的现金实际上 是 运营资产是指公司的运营离不开它，而且 那笔 现金 – 也许是销售额的一小部分，比例因行业或商业模式而异 应该 保留在分母中，而 “多余 “的现金则可以剔除。

这条路径以总资产为起点，然后减去多余的现金或全部现金，再减去任何预期无回报的 “自由 “负债，即会计术语中的无息负债（NIBL）*。 也可以减去长期债务**的当期部分，因为这些债务将在产生更多利息之前清偿。

换句话说，只要公司能拖延向供应商付款，或拖延向税务员付款，或拖延向员工付款（我不评论拖延的道德问题，在某些情况下，拖延可能是完全可以接受的商业行为，而在另一些情况下，拖延则是高利贷），它就可以用这笔钱来抵消其总回报预期资产。

假设您的总资产为 1000 美元，您有 20 美元的应付账款、20 美元的应付税款和 20 美元的应计工资，那么您的投资资本就是 940 美元。

*对于 “吹毛求疵”的人来说，请注意，你通常会看到这种负债被称为无息流动负债（或 NIBCL）。 从理论上讲，任何不产生利息的负债，无论是流动负债还是非流动负债，都可以被认为是自由融资，因此我去掉了缩写中的 “C”，不过从实际意义上讲，我们生活的世界中自由融资的期限不可能超过几个月，因此在现实生活中几乎所有的无息贷款都是无息债券。

**说到债务，有些人从投资资本中减去了零息债务，他们的理由显然是，因为每年无需支付现金利息，所以这是 “免费 “融资。 我不同意这一立场，理由是零息定价中包含了隐含的年回报率。 也许没有逐年的现金利息，但肯定不是免费融资。

常见ROIC分母调整方法

你可能会觉得我们已经说得太复杂了——你也可能会明白，为什么 ROE（投资回报率的表兄弟）的使用频率要比 ROIC 高出 100 倍。 即使支持者认为投资回报率是合理的，但也需要做大量的工作。

在本文中，我将为您介绍一个更简单的版本。

下面是一些常见的资产负债表调整方法：

ROIC：一个例子

在过去的 20 年里，我一直把 WD-40 作为财务报表解释的首选，因为这家公司的财务报表是我见过的最清晰的。 我与该公司没有任何关系；我只是觉得他们的报告很容易用于演示，没有理由现在停止使用。 (伙计们，如果你们读到了这篇文章，要知道你们的工作已经落在了肥沃的、令人赞赏的土壤上）。

总之，看看他们的收入报表吧。 (以下损益表和资产负债表均来自WD-40 2023 年年报中的 10-K报告）。

对于 NOPAT 来说，最重要的数字是 89 724 000 美元的营业收入（棕色椭圆形）。

但请记住我们需要乘以（1 – 实际税率）。

实际税率是 19 170 000 美元的所得税费用（红色椭圆形）除以 85 163 000 美元的税前收入（蓝色椭圆形）。

WD-40 的实际税率为 22.5%

因此，WD-40 的 NOPAT 将是：

8 972.4 万美元 x (1 – 0.225) = 69 536 100 美元

我在计算分母时突出了两个时期，其逻辑是，由于 WD-40 在一年中赚取了净资产收益率，因此将净资产收益率与 WD-40 在一年中使用的资产进行比较，而不仅仅是年终快照，这在逻辑上是一致的。 我们没有每日或每小时的资产负债表数据，因此在公司按季度报告的国家，使用季度平均值将是黄金标准，但为了便于计算，我们将使用银标准的期初值和期末值（两期平均值）。

先看总资产（棕色高亮部分），平均为 436 130 500 美元。

现在，我们减去/ 我们可以把所有现金都减去，但为了便于演示，我们假设 WD-40 需要销售额 1%的现金作为运营资产。 其余的都是多余的。 2023 年的销售额为 537,255,000 美元，其中的 1% 为 5,372,550 美元，我们可以四舍五入为 500 万美元。

平均现金余额为 4,299.3 万美元，因此，从其中抽出 500 万美元–目前只是猜测，仅供参考；我们需要进一步的营运资本分析，或许还需要致电该公司，以获得更精确的数据–就可以得到 3,799.3 万美元的超额现金。

现在是 NIBL/NIBCL。 所有流动负债显然都是非银行借款，可能除了短期借款，所以我排除了这部分。 他们的平均收入为 74 844 500 美元。

那么

资产 436 130 500 美元

– 超额现金 37 993 000 美元

– 74,844,500美元用于国家银行账户

—————————-

$323,293,000

WD-40 的投资资本为 323,293,000 美元。

因此，WD-40 在 2023 年的投资回报率为：

$69,536,100 ÷ 323,293,000 = 21.5%

我可以告诉你，这是一个非常好的数字。

但有多优秀呢？

接下来是加权平均资本成本（WACC）

假设你以 7% 的利息从银行借钱投资股票（顺便说一句，你可能不应该这样做）。 你最好赚取至少 7% 的回报率，对吗？

经营企业也是如此。

你的资金提供者不会白白给你钱。

债务成本很简单，债务有合同规定的回报。 利息支出列在利润表的税前收入之前，这意味着利息支出可以抵税，因此，如果一家公司的债务为 10%，实际税率为 30%，则其税后债务成本为 7%。

股本成本更低。 股票是一种风险较高的剩余索取权，因此股票持有人的预期回报要高于债券持有人。

但高多少才是正确的呢？ 尽管多年来学术界一直在努力，但没有人真正知道。

我们知道无风险利率（10 年期美国国债最常用于长期股票投资者，因为 10 年大致相当于长期股票持有期）。

我们确实知道，长期以来，标准普尔 500 指数的名义年收益率约为 10%（实际年收益率或通胀后年收益率为 7.5%至 8%）。

因此，我们可以说，根据相当长的历史先例，投资者可能期望从标准普尔 500 指数左右的股票中获得 10%的年回报率。

我们还可以从股票收益率中减去无风险利率，然后宣布这是当前的 “风险溢价”，投资者需要这个溢价来吸引他们离开昏昏欲睡的国债，转而购买标普 500 ETF。

但除此之外，我们真的不知道。 实际上，公共股票的成本估算可能会有所不同，低利率环境下安全的公用事业股成本估算为 6%*，而高利率时期高风险的生物技术股成本估算则为 15%。

* 是否以及在多大程度上根据利率调整预期资本成本是一个有争议的话题。 我个人更倾向于使用长期正常化利率，而不是调整利率，因为调整利率实质上是对利率走势下注，这很难做到，而且很可能增加分析的不准确性。

资本资产定价模型（CAPM）是利用过去的价格变动来推测股票成本的最著名尝试。 具体来说，它将无风险利率乘以市场风险溢价（如上所述）与代表股票随市场波动的 “贝塔 “系数的乘积。 (根据定义，市场的贝塔系数为 1，贝塔系数为 2 的股票的 “波动性 “是市场的两倍，但波动方向与市场大致相同，而贝塔系数为-0.5 的股票的波动性是市场的一半，而且是反向波动）。

CAPM 是一个优雅的结构，但其在文献中的实证支持却令人怀疑。

我自己的经验法则是，先从 10%的中等股开始，然后根据我对相对风险的主观估计，上下浮动几个百分点。

因此，要获得WACC，首先要获得债务成本——最好以 10 年期的成本为标准；不要被公司以非常低的利率进行非常短期的融资所左右——对其进行税收调整，然后使用你喜欢的任何占卜方法获得股权成本，然后按比例对其进行加权。

如果税后债务成本为 7%，股权成本为 10%，公司采用 50% 债务融资和 50% 股权融资（按市场价值计算），则其加权平均资本成本为 8.5%。

WD-40 的WACC？

我们将采用 “倒推法”，因为我确信 WD-40 22.5% 的投资回报率正在增加经济价值（投资回报率高于加权平均资本成本表示经济价值增加）。

WD-40 的市值为 34 亿美元，债务账面价值约为 1.4 亿美元。 从技术上讲，我们需要债务的市场价值，也有一些估算的方法（还有一些在线计算器），但按账面价值计算，债务融资在总资本中的占比略低于账面价值的 4%，所以它不会成为一个很大的推动力。

我估计WD-40的股本成本为9%-10%。 这是我的数字，有些人会不同意，这就是我们有市场的原因。 但为了便于计算，我们还是假设为 10%吧。

WD-40 2023 年的利息支出为 561.4 万美元。 因此，它的债务偿还率约为 4%。

税后为 3.1%。

因此，加权平均资本成本中 96% x 10% = 9.6% 的股权权重

加权平均资本成本中的债务权重为 4% x 4% = 0.16

加权平均资本成本总额为 9.716%。

是的，这是快速而粗略的，但 WD-40 22.5% 的投资回报率已经足够高了，在我看来，我们没有必要在加权平均资本成本（WACC）上纠缠不休。

可以看出，ROIC需要一定的会计和财务知识。 好的方面是什么？ 入门的代价让新手和菜鸟望而却步，对于有知识和耐心正确使用投资回报率的投资者来说，可能会带来更好的回报。

本文仅供信息参考，既不构成投资建议，也不构成买卖证券的邀约。 所有投资都存在固有风险，包括本金的全部损失，而且过去的业绩并不保证未来的结果。 在做出任何投资决策之前，请您进行充分的研究或咨询金融专家。 本文作者和 BBAE 在所提及的任何投资中均未持有头寸。