拉丁美洲財報季 – Mercado Libre & NuBank – 2024 年 2 月 24 日
Mercado Libre（MELI）
需求：
Mercado Libre 的收入超出預期 3.1%。 外匯中性（FXN）收入同比增長83%，固定匯率收入是一年多來增長最快的。 FXN 商品總值（GMV）同比增長 79%。
Source: Brad Freeman – SEC Filings, Company Presentations, and Company Press Releases
盈利能力：
該公司的美國通用會計準則息稅前盈利（GAAP EBIT）大幅低於預期約 60%，美國通用會計準則凈利潤大幅低於預期約 50%。 這裡需要更多的背景資料。 美國通用會計準則的 「未達預期」包括與法律訴訟和稅務糾紛有關的 3.51 億美元費用。 該公司認為自己將在相關聽證會上敗訴，因此產生了準備金費用。 儘管這與稅收有關，但成本發生在收入成本和運營支出項下。 這就是為什麼它如此嚴重地影響了GAAP EBIT，而不僅僅是GAAP凈收入（因為GAAP凈收入是稅後的，GAAP EBIT是稅前的）。
如果不計這一次的損失，息稅前盈利（EBIT）的增幅為 12.1%，同比增長 78%，獲利率為 13.4%。 如果凈收入為1.65億美元，獲利率為12.1%，則凈收入為3.83億美元。 按照美國通用會計準則，每股收益為 7.56 美元，而預期為 6.96 美元。 如果不考慮一次性的影響，獲利率增長是在更高的免運費率（下文將討論）、產能擴張投資、更多的第一方銷售（獲利率較低但具有戰略意義）和巴西推遲漲價的情況下實現的。
GPM = 毛利率
2023 年第四季度 GAAP NI 獲利率不包括本圖表中的上述特殊費用
Source: Brad Freeman – SEC Filings, Company Presentations, and Company Press Releases
資產負債表：
- 60 億美元現金及等價物。
- 53 億美元的債務。
- 總股本同比略有下降。
估值：
MELI 的交易價格為 2024 年預期收益的 57 倍和 2024 年預期 FCF 的 34 倍。 每股收益預計同比增長 46%，FCF 預計同比縮水 20%。
電話會和發佈會亮點：
零售客戶業務：
隨著MELI繼續在所有市場迅速擴大份額，其 FXN 商務收入實現了一年多來最快的增長率。 獨立買家的增長速度達到了自疫情以來的最快水準;第四季度銷售商品的增長速度加快至 29%，達到了自 2021 年以來的最快增速。 我想你會說這是一個不錯的季度…… 你是對的。 主要業績指標和主要地區的業績全面加速。
對領導層來說，這說明他們的戰略奏效了，幾年來的投資提高了用戶價值。 這是不斷加深的競爭護城河。 客戶方面的大多數改進都是微小而細微的，但卻彙聚成了該地區真正獨一無二的東西。 例如，作為其 Meli+ 忠誠度計劃的一部分，該公司最近增加了一個新選項，即在每周的固定日期安排發貨，以獲得免費配送。 這使得免費送貨比例在巴西和墨西哥創下新紀錄，該計劃和福利的吸引力也隨之增加。 另外，這也導致了環比採用率的小幅下降，而這是領導層樂於做出的權衡。 這些調整的效果體現在每個獨立買家的訂單量上，年同比從7份增至7.6份。
有趣的是，MELI 在很大程度上傾向於第一方 GMV。 它希望垂直整合更多的市場和供應鏈。 該公司認為，在完善超級應用程式的過程中，這將使其能夠提供更好的服務，並釋放出更大的靈活性，從而提升消費者價值。 經過改進的定價、選擇和庫存分揀演演算法正在解決以往阻礙第一方增長的內部瓶頸。 然後呢？ 第一方 GMV 同比增長 85%。 在這一演變過程中，Meli在消費電子產品這一拉丁美洲最大的電子商務類別中取得了越來越大的成功。 第一方演算法投資和更好的供應商關係使得本季度巴西市場的 FXN 增長了 140%。 儘管第四季度該市場的消費電子產品總體呈負增長。
商鋪客戶業務：
在追求第一和第三方 GMV 增長的同時，MELI繼續推出第三方賣家工具。 它推出了新的聯盟計劃和短影片剪輯，以增加賣家流量和轉化率。 這兩次首次亮相都達到了預期效果。 此外，送貨時限準確性的提高也進一步促進了第三方商家的轉化率。 這意味著MELI將獲得更多的收入和利潤。 贏了，贏了。
2023年，Meli 網路將新增50,000個廣告客戶。 大多數都是自助服務，但它最近推出了新技術，為大型買家管理更多的定位和報告。 廣告收入連續 7 個季度超過 FXN 的 70%。
物流/配送：
MELI現在有 52% 的訂單是當天或次日交付的，而季度和年同比分別為 54% 和 51%。 該數據連續下降的原因是消費者選擇了速度更慢、價格更低的產品，以及更多的產品被送往距離其履行中心更遠的地區。
該公司繼續在巴西和墨西哥建設新的產能。 在巴西，這導致其內部服務履行率從年同比的近 40% 上升到近 50%。 墨西哥產能的增加有助於緩解該公司在墨西哥遇到的瓶頸問題。
付款總額 （TPV）：
MELI 將最終使用者分成三類。 獲取的TPV是指為商家處理的付款;數字帳戶TPV是指在美利的移動錢包（帳單支付、點對點等）中的付款量;平臺外TPV是指利用 Mercado Pago 作為結帳網關的其他商家網站的付款量。 非平臺TPV與獲取的TPV之間存在重疊。 獲取TPV同比增長104%，数字账户TPV同比增长259%，平臺外TPV在每個單一市場都在加速。
- MELI 認為自己是當今拉丁美洲最大的收購者之一。
- QR 處理業務在阿根廷蓬勃發展;銷售點 （POS） 處理業務在墨西哥蓬勃發展。
- 在巴西，它看到了之前對其 POS 市場的重組所帶來的曙光。 投資回收期正在縮短，這將使其能夠積極培育巴西的銷售點數量。
金融服務：
MercadoLibre 賺取利息的消費者帳戶同比翻了一番，達到 3000 萬個。 所有地區的增長都很迅速。 它將此視為未來交叉銷售的絕佳渠道頂端。 MELi 可以提供令人信服的儲蓄收益，以取悅客戶，讓他們進入生態系統，然後通過公司提供的所有其他產品實現貨幣化。 該公司願意將這種高收益儲蓄帳戶作為獲利率較低的潛在客戶生成器，以增加參與度高的新客戶。 這一點在每個市場都得到了明顯的體現，因為它享受到了與賬戶增長直接相關的最終收益率提升。 它剛剛在智利推出了這款高收益儲蓄產品。 總之，MELI 的金融科技活躍用戶數為5310萬，而去年同期為4370萬;錢包支付用戶數為3000萬，而去年同期為2330萬。
信貸/借貸：
如上一季度所述，該公司在 2023 年 「謹慎樂觀地認為」，“2021 年首次推出巴西信用卡存時在的問題 ”已經得到解決。 它用 「支援這種樂觀情緒的確鑿數據 」結束了 2023 年。 它擁有廣泛的客戶數據資料，比其他公司更瞭解自己的客戶群。 它已開始證明自己擁有有效發揮這一優勢的技術。 儘管在對承保進行微調後，接受率有所提高，但拖欠率保持穩定，而且最新一批的業績非常好。 在墨西哥，該公司今年首次推出該卡，初期的信貸表現良好。 該產品桶的總體TPV在全年加速增長——因為它在巴西的表現更加積極，並在墨西哥成功上市。 其總體信貸組合年同比從28億美元增至38億美元，信用卡使用者年同比增長95%，達到2,000萬人。 該公司的承保能力仍然優於其他公司，而且仍然是低成本供應商之一。 因此，其扣除損失后的凈息差高達 39.8%，而去年同期為 39.0%。
“我們有信心，在未來幾年打造這一產品的過程中，我們的專有數據將成為主要的競爭優勢…… 2023 年證明瞭我們在分銷和承保方面的生態系統競爭優勢、謹慎的風險管理和地域多樣化。 “- 股東信
主要信貸指標趨勢：
- 15-90 天不良貸款率為 8.2%，而季度和年度分別為 7.6%和 8.4%。 越低越好。
- 90 天以上不良貸款率為 18.7%，而季度和年度分別為 20.3%和 29.6%。 270 天以上不良貸款的大幅減少也有助於同比下降。
- 15 天以上不良貸款的撥備覆蓋率（呆帳準備金百分比/不良貸款率）從 102% 上升到 107%，90 天以上不良貸款的撥備覆蓋率從 131% 上升到 153%（由於減少了 270 天以上的拖欠貸款）。
- 信用卡應收帳款為36.3億美元，而去年同期為29.5億美元。
- 應收貸款為26.3億美元，去年同期為17億美元。
阿根廷：
最近幾個季度，阿根廷一直受到惡性通貨膨脹的困擾。 這極大地影響了當地的經濟活動和居民生活。 在新領導層的帶領下，政府已將嚴重的赤字轉變為盈餘。 它正在削減監管，推行親商議程。 無論您在政治上如何看待這一事件，它都會對MELI公司在該國的增長和盈利能力產生積極的影響。
觀點
這是一個穩健的季度。 息稅前盈利（EBIT）未達標並不理想，但這家公司並不提供季度指引，而且它所處的市場，對於像我這樣的美國分析師來說並不那麼瞭解。 我不能說失誤（ex-charges）無關緊要，但我可以說持續的快速複利和利潤擴張更為重要。 它不斷搶佔更多的市場份額;它不斷成功推出產品;它不斷賺取更多的利潤;它不斷在有效承保信貸的能力上給我帶來驚喜。 它只是不斷執行。 我看到了報告發佈後的股價走勢。 如果我是股東，我會對結果感到興奮，而不是對股價反應感到失望。
Nu Holdings
Nu 是巴西的數位金融服務巨頭，業務迅速擴展到墨西哥和哥倫比亞。
需求：
- NU 的收入超出預期 2.5%。
- 該公司兩年的收入年複合增長率為 94.2%，而兩個季度前的年複合增長率分別為 111% 和 136%。
- 收入同比增長 57% FXN。
- 利息收入和金融工具收入同比增長 69%，達到 19.5 億美元。
- 手續費和傭金收入同比增長 21%，達到 4.54 億美元。
- 每位活躍客戶的收入同比增長 23%，達到 10.60 美元。
Source: Brad Freeman – SEC Filings, Company Presentations, and Company Press Releases
盈利能力：
- 超出《美國通用會計準則》（GAAP）43.9% 的 GPM 預期 360 個基點。
- 淨收入低於預期 1.5%。
Source: Brad Freeman – SEC Filings, Company Presentations, and Company Press Releases
資產負債表：
- 60 億美元現金及等價物。
- 負債11.4億美元。
- 稀釋股份同比增長 3.9%;基本股份同比增長 1.3%。
估值：
NU 的交易價格是 2024 年預期每股收益的 24 倍。 預計每股收益將同比增長70%。
電話會和發佈會亮點：
像雜草一樣生長
NU 目前擁有 7800 萬月活躍使用者，同比增長 27%。 重要的是，在客戶快速增長的同時，參與率也在不斷提高，進一步推動了增長引擎。 活躍客戶占客戶總數的83.1%，而去年同期為81.9%。 每個活躍用戶的總體收入增至10.60美元，而去年同期為8.20美元。 61% 的活躍使用者還將 NuBank 稱作自己的主要銀行帳戶 （PBA），這直接提升了與非 PBA 客戶相比的客戶終身價值。 服務借款人的成本保持穩定，接近0.90美元的行業最低水準。 這是 NuBank 競爭優勢的關鍵所在——將更多的產品交叉銷售和更大的網路效應與低成本的商品化金融服務提供者相結合。
越來越多的新使用者使用越來越多的產品，並帶來越來越多的收入。 具體到產品，信用卡客戶同比增長 21%，達到近 4100 萬;投資客戶同比增長 103%，達到 1500 萬;NuAccounts（銀行帳戶）同比增長 31%，達到近 6900 萬;無擔保個人貸款客戶同比增長 40%，超過 700 萬。
93.5% 的客戶是巴西人，占巴西總人口的 53%，而季度為 51%。 公司僅用了 9 年時間就達到了這一目標。 在墨西哥，該公司每季度新增客戶 100 萬（環比增長 24%）。 它進入該市場僅 3 年時間，卻已擁有 520 萬使用者。
信貸趨勢與健康：
NU 繼續將其應收信貸組合轉向生息資產。 其利息收入組合（IEP）同比增長 91%（外幣），而整體應收賬款增長 49%（外幣）。 這種超速增長使國際教育計劃在總資產中的佔比達到 23%，而去年同期為 12%。 這促進了凈利息收入的激增，“未來還有更多優化資產負債表的空間”。 這種優化將直接支持增長率，直至達到資本比率限制。 但這很可能不會很快發生。 NuBank 的資本充足率 （CAR） 約為法定最低值的 2 倍。 這還沒有考慮到 NuBank 由 Nu Holdings 擁有，而 Nu Holdings 還有 24 億美元的超額現金可以在需要時進行分配。 這裡沒有資產負債表的瓶頸。 其貸存比從季度的 35% 提高到了季度的 34%，存款年同比增長速度也加快到了 38%。
整體信貸增長強勁，投資組合增至182億美元，而去年同期為113億美元。 這主要得益於信用卡和個人貸款在所有市場的擴張。 值得注意的是，在巴西，PIX 的採用率和流量不斷增加，導致需求激增。 PIX 是巴西的即時支付系統，Nu 35% 的巴西信用卡客戶都在使用該系統。 這加快了貨幣流通速度，實現了巴西貨幣體系的現代化，並應成為 NU 的順風。
值得注意的是，隨著對其承保模式越來越有信心，NuBank 一直在 「擴大較新組群的風險狀況」。 這導致信貸津貼支出同比翻了一番，這符合預期，也是團隊願意做出的讓步。 總體而言，各項指標仍處於良好狀態：
- 信貸損失準備金支出占投資組合的比例降至 3.3%，而季度和年度分別為 4.1%和 3.7%。
- 15-90 天不良貸款率為 4.1%，而季度和年度分別為 4.2%和 3.7%。
- 90 天以上不良貸款率為 6.1%，而季度和年度分別為 6.1%和 5.2%。
巴西監管說明：
NU 提高了巴西贊助計劃（稱為 Desenrola）下債務償還談判的貼現強度。 這一點，再加上因監管而採取的更多收款舉措，是 NIM 季度環比下降的原因。 如果沒有這一打擊，凈投資回報率為19.2%。 重要的是，計入這一項的風險調整后凈資產收益率季度環比從 9.0%上升到 10.2%。
巴西還規定了 2023 年 4 月預付卡交換費率的上限。 這對其手續費和傭金收入造成了不利影響。
成本與利潤：
Nu 的金融和交易服務成本占收入的比例從 60% 降至 52%。 在收入迅速增長的同時，該公司繼續找到充足的固定成本槓桿。 運營支出（OpEx）總額同比增長 24%（部分通過巴西的新債務催收計劃），占收入的比例從 31% 降至 24%，原因也是如此。
如前所述，其運營成本正在成為真正的護城河。 其 7 美元的客戶獲取成本和 0.90 美元的季度服務成本與 10.60 美元的每使用者季度收入相得益彰。 這意味著其增長支出基本上可以立即獲利。 它的服務成本也比現有公司低85%，風險成本比巴西平均水準低15%。 隨著它在墨西哥和哥倫比亞市場的擴展，很容易看到這些優勢在這些市場被效仿。 在金融服務領域，除了更高的儲蓄收益率或更好的產品介面外，很難實現差異化;這就是如何實現持久的差異化。 利潤的爆炸式增長正是這一充滿希望的發展所帶來的結果。
觀點
如果一家公司在美國公佈了這些業績，那麼它將毫無疑問地成為投資組合的一部分。 自從我開始關注Nu的成果以來，它給我留下了深刻的印象。 本季度的情況也是如此，這讓我不得不在這裡思考這個投資案例。 NU在我的觀察名單上名列前茅，我計劃在接下來的幾周里繼續研究拉丁美洲經濟。 我需要更多地瞭解那個地區，才能放心在那裡擁有任何東西。 與 CrowdStrike 公司或迪士尼公司相比，該牛市案例面臨的風險有很大不同。 還有外匯、政治、地緣政治、主權通脹和其他方面的考慮。 無論如何，這是一個精彩的季度，充滿了快速的復合增長、更多的市場份額增長、便捷的運營槓桿和信用健康的持久性。 祝賀各位股東。 鎮上來了個NU警長。
